한신공영 - 건설주는 저평가일까? 낙폭과대주 #1

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네이버증권 제공

 

한신공영은 예전부터 개인투자자들에게 저평가로 인기가 많은 종목입니다.

건설주가 전반적으로 낮은 PER, PBR 밸류를 받고 있는 상황에서 건설주 내에서도 상대적으로 더 낮은 PER, PBR를 보이고 있기 때문입니다. 

대주주 승계 이슈와 오랜 시간 이어진 건설주 주가 침체, 현재 진행되고 있는 주택 시장 전망 불투명, 부동산 PF 부실 리스크 등 악재가 겹겹이 쌓여있기 때문입니다. 

국토부 안전평가 2년 연속 '우수' 기업이고 지난 5년 동안 연 480~1620억에 이르는 당기순이익을 보인 회사이지만 배당수익률이 1~2% 에 머무르고 있는 점과 유보금을 쌓아가며 주주 환원 정책에도 소극적이기도 했기 때문입니다. 

 

이러한 복합적인 이유로 기관과 외국인 투자자들에게는 외면받고 있는 것이 현실이며 주가가 하락하면서 점점 더 많은 개인투자자들이 유입되고 수급에 따라 가격은 더 하락하게 되었습니다. 

 

2022년은 건설 경기 침체와 원자재, 환율의 영향으로 예상되는 당기순이익이 250억원 정도입니다. 그리고 시가총액은 현재 약 1060억원입니다. 

최근 대형 건설사도 높은 금리로 회사채를 발행하고 있는 여건이고 부동산 PF 리스크가 있는 상황에서 한신공영의 회사채는 500억원 규모의 수요 예측에서 450억원이 매출이 되지 못했습니다. 연 7.5~9.5%의 높은 금리를 제시했지만 매각되지 않았다는 것은 앞으로 주택 분양 시장이 큰 침체가 있을 것이라는 시장의 시선을 표현하기도 합니다. 

중견 기업으로 대기업이 가지는 모회사의 후광을 받지 못하는 점도 크게 작용한 것 같습니다.

 

많은 분들이 건설주에 투자했고 현재 손실 중일 것으로 판단되는데 한신공영의 사업 현황을 지난 분기 사업보고서를 바탕으로 살펴보겠습니다. 

2022년 3분기 보고서를 전자공시에서 살펴봤습니다. 

 

한신공영은 1950년 최초 설립되었으며 현재 경기도 용인에 본사가 위치하고 있습니다. CEO는 최용선입니다. 1944년생으로 고령입니다. 현대자동차에서 재직한 경력이 있는 아들인 1971년생인 최문규 대표가 회사의 주요 사항들을 돌보고 있을 것으로 판단됩니다. 

최근 여러가지 방면에서 재무건전성이 악화되고 있다고 시장에서 바라보고 있기 때문에 2세 경영에 대한 평가가 다소 부정적인 상황입니다만 회사에서는 잘 극복할 수 있다고 발표하고 있습니다. 

 

연결 대상 종속회사는 20개에서 18개로 감소하였습니다.(기흥용인도로법인 청산, 임산하우징 매각)

상장사는 한신공영 1개이며 나머지는 비상장사입니다. 

 

국내 및 해외 종합건설업을 주요 사업으로 영위하고 있으며 아파트 및 도시정비사업을 진행하는 민간사업과 공공기관에서 발주하는 공동 주택, 도로 및 철도공사, 상하수도, 택지 개발 등을 진행하는 사업을 진행하고 있습니다.

2022년 3분기 매출액은 8,821억원으로 건축 4522억, 토목 2027억, 자체공사  2019억, 기타매출 253억으로 구성되어 있습니다. 수주현황의 계약 잔액은 현재 공공부문 1조 4445억과 민간부문 2조 6212억으로 4조 657억원입니다.

창사 이래 매출은 계속 증가하고 있으며 안정적인 재무구조와 꾸준한 실적 개선과 성장을 이어나가고 있습니다.

회사는 축적된 경험과 기술력을 바탕으로 공공발주 물량을 안정적으로 가지고 있고 '한신더휴' 브랜드의 인지도와 주택사업에 대한 경쟁력을 확보하고 전략적 수주와 사업성 검토로 수익성과 안정성을 겸비한 포트폴리오를 구축하기 위해 노력하고 있습니다.

이외 주차장 및 물류센터 운영 등 신사업 부문으로 사업 다각화를 진행하고 있으며 베트남, 캄보디아 등 해외시장으로 진출하여 고부가가치 사업을 추진하고 있습니다.

 

한신공영 제공, 전자공시 2022년 3분기 사업보고서

 

주요 공사와 매출의 비중입니다. 

민간 토목공사는 원래 발주가 많이 않은 분야이니 제외하면 균형적인 포트폴리오를 구축하고 있습니다. 2021년 대비해서는 전반적으로 물량이 줄어들었습니다. 

주요 원재료는 철근, 레미콘, 시멘트, 파일이며 잠원동에 사옥과 토지를 소유하고 있습니다. 장부가액이 약 1100억원입니다. 시총보다 큰 상황입니다. 참고로 투자부동산은 모두 합하면 약 3000억원에 달하는 장부가액을 소유하고 있습니다. 그래서 PBR이 낮게 나오는 것입니다. 

 

매출의 실적은 국내 도급공사 중 건축과 토목 분야가 67%에 달합니다. 해외보다 대부분 국내에 비중을 두고 있습니다. 중소건설사가 낮은 밸류를 평가받는 이유 중 하나입니다. 

개발사업부, 마케팅부, 도시정비사업부, 업무부, 건축사업부, 토목사업부, 해외기술사업부로 크게 나누어진 조직구조를 가지고 있습니다. 해외는 베트남을 거점으로 캄보디아, 라오스 등 아시아의 국가에 수주 물량 확보를 추진하고 있습니다. 

 

연구개발(R&D) 센터에는 약 19명의 인원이 근무하고 있습니다. 

한신이라는 브랜드를 기점으로 한신아파트 -> 한신휴플러스 -> 한신더휴 순으로 브랜드 개발이 이루어졌습니다. 

 

정부가 최근 민간 분양시장 열풍으로 가계부채가 급증하는 환경으로 대출을 규제하여 민간주택 시장 안정화를 도모하고 있는 반면에 공공 주택분야의 공급을 확대할 전망입니다. 

성장 속도 둔화와 주택보급률 상승 등으로 인해 과거와 같은 성장세 실현은 어려울 전망이며 인구구조 변화에 따른 도시형 생활주택 및 실버산업 성장, 복합개발 및 도심재생사업, 공공주택 공급, 스마트시티 개발은 건설업의 새로운 성장 모멘텀입니다.

경기에 민감하게 반응하는 업종이며 정부의 경기 조절의 주요 수단으로 활용되므로 정부의 영향을 크게 받는 산업입니다. 계절적으로는 일조량이 많고 강수량이 적은 봄과 가을에 공사 진척도가 높습니다. 

 

한신공영의 시장점유율은 2021년 시공능력 20위에서 2022년 25위로 평가받고 있습니다. 다소 하락했습니다. 

종속회사로 개발사업 외에 농업법인 장수건강, 미얀마 한신, 캄보디아 소액대출 금융업체, 군산자동차학원을 보유하고 있습니다. 

 

재무구조를 살펴보면 자본총계는 점진적으로 상승하고 있으며 부채총계도 최근 크게 상승하고 있습니다. 자산이 늘어나고 있는 상황입니다. 

연결회사에 대해서는 미래에 대한 추정과 가정이 포함되어서 재무제표에 나타나기 때문에 단순한 수치를 보면서 기업의 가치를 평가하는 것에는 무리가 있습니다. 지주사들의 실제 가치가 장부보다 적게 평가되는 이유 중의 하나이기도 합니다. 

 

특히 건설 분야는 건설 계약의 결과를 추정하여 수익을 인식하기 때문에 경기가 바뀌거나 상황이 변화함에 따라서 재무제표가 쉽게 바뀌어 버리기 때문에 재무적인 평가의 안정성이 낮다고 봐야 합니다. 

예를 들어 완공의 시기가 지연되면 배상금을 물어야 하며 설계가 변경되거나 시장 상황이 변하는 등 다양한 불확실성을 내포하고 있다는 점에 투자자들은 유의해야 합니다. 

 

회사가 보유하고 있는 금융자산 또한 비슷한 방법으로 인식해야 합니다. 시장에서 자주 거래가 되지 않는 금융 상품이나 자산의 공정가치는 원칙적인 평가기법을 통해서 재무제표에 표기하게 됩니다. 

한신공영의 경우 현금 및 현금성 자산 또한 약 3000억원에 이르며 매출채권 및 기타채권 또한 3570억원에 달합니다. 현재 분기말 기준 약 7500억원에 달하는 금융상품을 보유하고 있습니다. 

 

매출채권 중에서 외상, 공사미수금, 분양미수금 등은 향후 부동산 경기에 따라서 손실처리가 될 가능성도 염두에 둬야 합니다. 얼마전 뉴스에서 본 것처럼 대우건설의 경우 1000억원의 손실이 예상되는 사업의 부동산 PF관련 이미 투입된 약 400억원에 달하는 금액을 포기하고 손실처리하는 것을 보았을 것입니다. 

특히 해외 관련 사업은 다양한 위험성을 내포하고 있습니다. 한신공영은 대부분 국내 사업이기 때문에 이부분에 대한 것은 장점과 단점이 같이 존재한다고 생각됩니다. 

 

무형자산의 경우에는 사용수익권이 대부분입니다. 

 

유동부채는 약 2800억원이며 차입금은 건설업의 특성상 약 1조원으로 높습니다. 부채비율은 꾸준히 낮추고 있습니다 현재 186% 정도 될 것으로 보입니다. 

약 2300억원에 달하는 다양한 단기차입금의 금리는 1.8~5.8% 사이에 있습니다. 장기차입금도 많이 증가한 상황입니다. 잔액기준으로 약 3900억원이 있습니다. 

이익잉여금은 약 5500억원입니다. 배당을 좀 더 늘려도 되는 기업인데 대주주와 개인투자자들의 입장이 상반되는 것으로 보입니다. 

 

총발행 주식은 전기와 비교해서 변동이 없습니다. 총 상장주식 약 1157만주 중에서 대주주인 코암시앤시개발이 36.7%를 보유하고 있습니다. 

중요한 사항인 매출액 2500억원 중 매출원가는 2200억원으로 준수합니다. 최종적인 영업이익률은 지속적으로 저하되고 있어서 3% 내외로 예상됩니다. 과거 경기가 좋을 때는 10% 정도를 보입니다. 

 

시행사 부동산PF 보증은 약 5071억원으로 좋은 상황은 아닌 것으로 보입니다. 참고로 시행사의 차입금 10%에 대해서 연결회사가 보증을 제공하고 있습니다. 나머지 90%는 한국주택금융공사가 보증을 제공하고 있습니다. 

연결회사들이 피고로 소송중인 사건의 총 청구금액은 1427억원으로 소송의 결과에 따라 달라질 것으로 보입니다. 이에 반해서 소손손실충당부채는 적은 금액만이 계상되어 있습니다. 

건설산업의 특성을 잘 살펴볼 수 있습니다. 좋을 때는 아주 좋지만 무너지면 와르륵 무너질 수도 있기 때문에 유심히 지켜봐야 합니다. 

 

판매관리비는 수수료, 급여, 광고선전비가 높습니다. 한국의 주택분양 시장의 상황을 보면 이해할 수 있습니다. 

 

임직원은 약 1000여명입니다. 1인 평균 급여액을 연간으로 환산하면 약 4800만원 정도 될 것으로 보입니다. 미등기임원의 연간 1인 평균 보수는 약 3억원 정도 될 것으로 보입니다. 등기임원은 최용선 회장이 약 15억원으로 가장 높을 것으로 예상되고 태기전 부회장은 약 9억원에 달할 것으로 예상됩니다. 등기임원의 1인 평균 보수액은 2억이 되지 않는 것으로 보입니다. 

 

주당순이익은 3분기 기준 약 1824원인데 FN가이드의 연말 예상 주당순이익을 보니 2160원으로 전년대비 50% 하락한 상황입니다.

최근 5개년도 수치는 2017년부터 6840원, 14139원, 6210원, 9152원, 4186원으로 2022년이 가장 낮습니다. 부동산 경기가 하강하는 신호로 해석될 수 있습니다. 특히 주택시장이 얼어붙고 있는 상황입니다. 

 

배당금 또한 전년도와 비슷할 것으로 예상됩니다. 최근 5개년도 주당 배당금 평균은 약 375원입니다. 

 

예상되는 추정 PER, PBR은 PER 4.25배, PBR 0.15배로 건설주들의 주가 상황은 심각한 상황으로 인식되고 있습니다. 혹자들은 저평가라고 판단할지도 모르지만 자본시장 내에서는 리스크가 높다고 판단되기 때문에 현재의 주가가 형성되었다고 봐도 무방합니다. 

 

또한 대주주인 코암시앤시는 대주주일가가 대부분의 지분을 소유하고 있는 사실상의 지배회사이며 한신공영과의 내부거래의 비중이 아주 높기 때문에 투자자들로부터 큰 비판을 받을 수 있는 상황입니다.

참고로 태기전 부회장은 코암시앤시의 지분 20%를 보유하고 있는 최용선 회장의 절친한 고향 선후배사이입니다. 이 부분도 2세 승계에 영향이 있을 것으로 평가되어 왔습니다. 

코암시앤시의 지분은 최용선 회장(22%), 태기전 부회장(20%), 정영택 부사장(2.38%), 이맹수(1.90%) 등이 주주로 있고 자사주 52.39%입니다. 최용선 회장과 태기전 부회장이 끈끈한 관계이지만 최문규 대표가 지배회사의 주식이 없는 상황이기 때문에 앞으로 어떠한 방법으로 2세 승계를 할지 잘 지켜봐야 할 것으로 보입니다.

사업을 아무리 잘해도 자본시장 제도에서 대주주가 일반주주들을 등지는 상황은 언제든지 나타날 수 있기 때문입니다. 수많은 한국의 상장사가 이와 비슷한 상황이기 때문에 이 부분에 대해서는 제도의 개선과 기업가들의 인식의 변화가 필요한 상황입니다.

 

ESG 경영이 화두로 떠오르고 있기 때문에 미래에는 긍정적인 변화가 있기를 기대합니다. 

위와 같은 객관적인 정보들을 바탕으로 회사의 미래를 판단하고 투자를 하면 그 결과가 성공적이지 못하더라도 정신적인 데미지가 적습니다. 간단한 뉴스와 카더라라는 소식과 감만 가지고 귀중한 자금을 투자하는 것은 바람직하지 못한 투자습관이니 현재 회사의 상황과 산업의 장점, 단점을 모두 인식한 후 투자하시면 더욱 도움이 될 것으로 보입니다. 

성공적인 투자를 기원합니다. 

 

 

* 모든 내용은 개인적 의견이며 조사 분석 중 실수로 인해 사실과 다른 내용이 일부 있을 수 있는 점 참고하시길 바랍니다. 그리고 투자 결과에 대한 모든 책임과 이익은 스스로의 몫이니 이에 대한 법적 책임이 없음을 알려드립니다.